Aallon Group - pitkästä aikaa houkutteleva listautuminen

Tilitoimisto Aallon Group listautuu Helsingin pörssin First North -markkinapaikalle. Merkintäaika alkaa maanantaina 25.3. ja päättyy 3.4. Ylimerkintätilanteessa anti voidaan keskeyttää aikaisintaan perjantaina 29.3. Kaupankäynnin ennakoidaan alkavan 15.4.

Osakkeen merkintähinta yleisöannissa on 6,60 euroa.

Aallon Groupin markkinointi- ja yhtiöesitteistä sekä Inderesin sijoitustutkimuksesta löytyy kaikki olennainen taustatieto. Jos omistajuus houkuttelee, nämä paperit kannattaa silmäillä läpi.

Salkustani löytyy jo yksi tilitoimisto: erinomaisen tuoton tarjonnut Talenom. Talenomin vahvuus ja nousun salaisuus on oma ohjelmistokehitys, jonka ansiosta kannattavuus on skaalautunut hienosti. Aallon Groupilla ei vastaavaa etua ole. Se käyttää muiden kehittämiä ohjelmistoja eikä kannattavuus nouse samalla tavalla liikevaihdon kasvaessa.

Pidän silti Aallon Groupia mielenkiintoisena sijoituskohteena, koska tilitoimistoala on erittäin defensiivinen. Asiakassuhteet ovat pitkiä, kassavirrat ennakoitavia ja lainsäädäntö määrää, että palveluille on kysyntää. Epävarmoina aikoina on mukava sijoittaa yritykseen, joka tekee rahaa suhdanteista riippumatta. Keskityn tässä kirjoituksessa pelkästään osakeannin arvostukseen, koska se ratkaisee, kannattaako Aallon Groupin kyytiin hypätä mukaan.

Inderes on analysoinut osakekannan arvoksi 20-24 M euroa ennen listautumista. Antihinnalla valuaatio on 17 M eli alennusta olisi tarjolla haarukan laidasta riippuen 10-30 prosenttia. Inderesin mukaan P/E-luku olisi tälle vuodelle 9,4 mikä kuulostaa edulliselta, vaikka kasvu jäisi maltilliseksi.

Tein oman laskelman tilanteesta annin jälkeen. Oletuksena on, että anti ylimerkitään (näyttää todennäköiseltä) ja lisäosake-erä käytetään täysimääräisesti. Osakkeiden lukumäärä olisi silloin 3,55 miljoonaa ja kassaan tulisi 5,3 M euroa rahaa. Jos Aallon tekisi tänä vuonna suunnilleen saman tuloksen kuin 2018 pro forma -luvuilla, P/E olisi noin 13-14. Kun vähennetään markkina-arvosta kassan osuus, saadaan P/E-luku 10-11 tasolle. Tämä laskelma ei tietenkään huomioi tuloskasvua vaan olettaa, että Aallonin tulos jää junnaamaan nykytasolle.

Aallon kerää listautumisessa rahaa yritysostoihin, joten lienee todennäköistä, että jo vuoden 2019 aikana julkistetaan uusia kauppoja. Uskon, että johdolla on viisautta tehdä ostot omaa pörssiarvostusta alemmilla kertoimilla, jolloin Aallon pystyy kasvattamaan samanaikaisesti liikevaihtoa, tulosta ja omistaja-arvoa. Tämä kasvumahdollisuus huomioiden listautumishinta tuntuu houkuttelevalta.

Seuraavaksi sekalainen kokoelma Aallon Groupin listautumisen herättämiä hyviä ja huonoja tuntemuksia:

Positiivista:

+ Tilitoimistoala on defensiivinen toimiala, jossa on pitkät asiakassuhteet ja siten ennustettavat kassavirrat. Ala on fragmentoitunut ja siellä on tilaa konsolidaatiolle.
+ Vaikka Aallon Group on uusi rakennelma, tytäryhtiöillä on pitkä historia.
+ Vanhat omistajat eivät myy osakkeita listautumisen yhteydessä.
+ Yhtiöllä ei ole lainkaan korollista velkaa.
+ Toimitusjohtaja Elina Pienimäen puoliso Tomi Pienimäki on Vincitin ex-toimitusjohtaja ja nykyinen hallituksen varapuheenjohtaja. Aallon Groupin johtoportaaseen luulisi kulkeutuvan tietoa digitalisaation ja palvelumuotoilun uusimmista trendeistä.
+ Osakkeen hinnoittelu on toteutuneella tuloksella maltillinen ja yritysjärjestelyoptio huomioiden houkutteleva.
+ Ankkurisijoittajina ovat Taalerin, eQ:n ja FIM:n pienyhtiörahastot, joiden salkunhoitajia pidän täysjärkisinä. Luotan, että he ovat tutkineet Aallon Groupin perin pohjin. Ilmeisesti mitään epäilyttävää ei ole löytynyt, kun mukaan on lähdetty.


Negatiivista:

- Uuden organisaation toimintakyky ja kulukuri on arvoitus.
- Aallon Groupilla ei nähdäkseni ole erityisiä kilpailuetuja teknologiassa tai toimintatavoissa. Tuloskasvu perustuu yritysostoihin.
- Vanhat omistajat ovat päättäneet tyhjentää kassan osingonmaksulla ennen listautumista. Kun yhtiö tarvitsee rahaa kasvuun, olisi ollut tyylikkäämpää käyttää siihen olemassaolevia kassavaroja.
- Osakkeen likviditeetti lienee ensimmäisten päivien jälkeen täysin olematonta. Jos myöhemmin tulee yllättäviä negatiivisia uutisia, osakkeista voi olla vaikea päästä eroon ilman polkumyyntiä.


Mielestäni hyviä puolia on Aallon Groupin tapauksessa enemmän kuin huonoja, joten näillä näkymin osallistun antiin. Täytyy vielä katsoa yhtiöesittely tiistaina 26.3. ja tehdä lopullinen päätös sen jälkeen.