Saturday, December 15, 2018

Ovaron tase on ilmapallo, joka odottaa puhkeamistaan

Olen seuraillut pidempään Orava Asuntorahaston eli nykyisen Ovaro Kiinteistösijoituksen taivalta pörssissä. Vanha Orava oli lähinnä vedätykseksi luokiteltava tapaus, jossa rahavirta kulki sijoittajilta kohti johtohenkilöiden taskuja. Oravan bisnes toimi tiivistettynä niin, että yhtiö osti rakennusliikkeiltä asuntoja "tukkualennuksella" ja kirjasi niistä välittömästi voitot tuloslaskelmaan. Tämän excel-voiton perusteella maksettiin muhkeaa osinkoa, johon Oravalla tosiasiassa ei ollut varaa. Vuokraustoiminnan ja asuntomyyntien kassavirta ei ollut riittävä osingonmaksuun, joten Orava joutui tekemään suunnattuja osakeanteja ja ottamaan korkeakorkoista lainaa. Samaan aikaan Oravan johtohenkilöt rahastivat muhkeita palkkioita erillisen hallinnointiyhtiön kautta. Hallintopalkkio ei ollut sidottu yhtiön tulokseen vaan hallinnoitavan omaisuuden kokoon, joten johdon intressi oli kasvattaa portfoliota mahdollisimman suureksi.

Lopulta kestämätön osingonmaksu oli pakko lopettaa ja osake romahti neljään euroon, vaikka yhtiön osakekohtainen nettovarallisuus oli taseen mukaan lähes 10 euroa.

Oravan kriisi houkutteli paikalle Investors Housen, joka syksyllä 2017 osti itsensä Oravan suurimmaksi omistajaksi. Investors House päätti saneerata Oravan normaaliksi kiinteistösijoitusyhtiöksi ja sen kunniaksi vaihtoi nimen Ovaroksi. Ovaron uuden strategian mukaan uudet hankalasti vuokrattavat perheasunnot myydään pois ja pienet asunnot jätetään vuokrauskäyttöön.

Tässä vaiheessa kiinnostuin yhtiöstä, koska näytti että toiminta muuttuisi järkeväksi ja rahavirta kulkisi vihdoin vuokralaisilta kohti sijoittajia, kuten kiinteistösijoittamisessa on tapana. Ostin osaketta pariin otteeseen lokakuussa, viimeksi Ovaron vakuuttavan pääomamarkkinapäivän jälkeen. Pidin selvänä, että osakekurssi tulee saneerauksen jälkeen nousemaan kohti nettovarallisuutta. Lisää uskottavuutta taseen kuranttiudesta antoi ulkopuolinen arvonmäärittäjä Jones Lang LaSalle Finland, joka totesi Q3-raportissa, että Ovaron kiinteistökannan käypä arvo on vain 3% alle Ovaron oman arvonmäärityksen.

Sitten päätin uteliaisuuttani tehdä hieman raakaa työtä (joka olisi pitänyt tehdä ennen ensimmäistäkään ostoa) ja selvitin, miten hyvin Ovaron tase vastaa todellisuutta. Etsin Oikotieltä asuntojen myyntihintoja Ovaron omistamista taloyhtiöistä ja vertasin niitä taseessa ilmoitettuihin käypiin arvoihin.

Tulos oli pettymys.

Otetaan esimerkiksi kotikaupunkini Tampere, jonka asuntomarkkinat tunnen parhaiten. Tampereella Ovaro omistaa viidessä kohteessa 25 asuntoa, joiden keskineliöhinta on yhtiön ilmoituksen mukaan 3786 e/m2. Nämä kohteet on listattu Ovaron Q3-raportissa:


Oikotieltä löytyi marras-joulukuun aikana samoista yhtiöistä 6 kpl myytäviä asuntoja. (Näistä osa on jo kadonnut myynnistä, mutta otin tiedot talteen ilmoituksista.) Nämä eivät ole välttämättä Ovaron asuntoja, mutta jos samoissa taloyhtiöissä myydään samankokoisia asuntoja, kyseiset myyntihinnat antavat kohtuullisen luotettavan kuvan myös Ovaron omistamien asuntojen arvosta.

Seuraavassa taulukossa on myyntihintoja taloyhtiöissä, joissa Ovaro omistaa asuntoja. Hinnat on kerätty Oikotieltä marras-joulukuun vaihteessa.


Arvokkain kohde Tampereella on Tieteenkatu 6:ssa sijaitseva Tampereen Solaris, jossa yhdessä asunnossa pyyntihinta on sentään lähes sama kuin taseessa ilmoitettu keskineliöhinta. Asunto ei ole käynyt kaupaksi eikä uusia näyttöjä ole tiedossa. Koska Ovaron Tampereen portfolion arvokkaimpia asuntoja yritetään myydä taseen keskineliöhinnalla (huonolla menestyksellä), on täysin selvää, että taseen käypä arvo ei voi pitää paikkaansa.

Näiden myynnissä olevien/olleiden asuntojen keskineliöhinta on 3256,48 euroa eli 14% alle taseeseen ilmoitetun käyvän arvon. Hinnat ovat sitä paitsi pyyntejä, eivät toteutuneita kauppahintoja. Lisäksi pitää muistaa, että kohteissa on yleensä iso yhtiövelka, jopa 70% velattomasta hinnasta. Jos toteutunut kauppahinta on 20% alle tasearvon ja yhtiövelkaa on puolet, oma pääoma sulaa 40%.

Tämän järkyttävän havainnon jälkeen oli pakko tutkia onko tilanne sama muissa kaupungeissa. Kävin läpi Helsingin ja Turun asunnot samalla periaatteella. Ovaro omistaa näissä kaupungeissa vain uusia isohkoja asuntoja, jotka on strategian mukaan tarkoitus myydä. Muiden kaupunkien arviointi on vaikeampaa, koska Ovaro omistaa niissä sekä vanhoja että uusia asuntoja, mikä tekee myyntihintojen vertailun taseen käypiin arvoihin hankalaksi.

Turussa Ovaro omistaa 19 asuntoa viidessä kohteessa, keskineliöhinta 5562 e/m2. Taulukossa on velattomia myyntihintoja turkulaisissa taloyhtiöissä, joissa Ovaro omistaa asuntoja.


Myynnissä olevien asuntojen keskineliöhinta on 5134,31 euroa eli 8% alle tasearvon.


Helsingissä Ovaro omistaa 29 asuntoa kuudessa kohteessa, keskineliöhinta 4928 e/m2. Taulukossa on velattomia myyntihintoja helsinkiläisissä taloyhtiöissä, joissa Ovaro omistaa asuntoja.


Helsingissä myynnissä olevien asuntojen keskineliöhinta on 4905,82 euroa eli 0,5% alle tasearvon.


Turun ja Helsingin hinnat eivät ole yhtä kaukana tasearvoista kuin Tampereella, mutta silti matalampia. Toteutuneet kauppahinnat ovat asuntomarkkinoilla yleensäkin alhaisempia kuin hintapyynnöt ja lisäksi Ovaron maksettavaksi lankeavat välityspalkkiot. Sivistynyt arvaukseni on, että asuntomyynneistä saadaan parhaimmillaan -5% ja huonoimmillaan -25% tasearvosta. Kun yhtiölainan osuus asunnoissa saattaa olla jopa 70% velattomasta myyntihinnasta, oma pääoma voisi laskea vaikeimmissa tapauksissa lähes nollaan.

Ovaro on saneerauksen kanssa liikkeellä huonoon aikaan, sillä Suomen talouskasvu alkaa hyytyä ja asuntojen hinnat ovat kääntyneet paikoin laskuun. Myynnit on kuitenkin pakko tehdä suhteellisen rivakasti, jotta yhtiö selviytyy veloistaan.

Mikä sitten olisi käypä hinta Ovaron osakkeelle? Jos asuntoja saadaan myytyä keskimäärin -15% alennuksella tasearvoon (kulut mukaanlukien) ja yhtiölainaa on näissä kohteissa keskimäärin puolet, nettovarallisuus sulaa myyntiportfolion osalta 30%. Vuokraportfolion tasearvoihin ei tarvitse puuttua, jos mitään ei myydä, mutta epäilen ettei sekään menisi kaupaksi Jones Lang LaSalle Finlandin määrittämällä käyvällä arvolla. Vanhoissa 70-luvun kohteissa odottanee mittava korjausvelka, jonka suuruutta voi vain arvailla.

Oletetaan siis, että Ovaron taseessa on ilmaa 30 %. Se tarkoittaa, että todellinen osakekohtainen nettovarallisuus olisi noin 6,6 euroa. (Q3 raportoitu epra nav = 9,48 euroa/osake)

Tästä vielä -20% sijoitusyhtiöalennus (sama kuin Kojamolle), joten saadaan osakkeen arvoksi 5,3 euroa. Tämä olisi houkutteleva taso normaalitilanteessa, jossa Ovarolla olisi järkevä asuntoportfolio ja se maksaisi osinkoa vuokrakassavirrasta. Valitettavasti Ovaron saneerauksen jälkeinen asuntoportfolio on melko heikkotasoinen ja hajanainen. Lisäksi normaalitilanne on vielä kaukana eikä siihen pääseminen ole riskitöntä.

Osakkeen nykyinen noin 5 euron hinta ei mielestäni tarjoa riittävää nousupotentiaalia riskeihin nähden, joten tunnustin virheeni ja myin Ovarot tällä viikolla pois. Rahallinen tappio jäi pieneksi, mutta enemmän harmittaa se, että lähdin taas liian kevytmielisesti halvalta näyttävän osakkeen kyytiin. Luotin sijoitusguruihin, Inderesiin ja Ovaron uuteen johtoon, mutta samalla jätin kotiläksyt tekemättä.

2 comments:

  1. Kiitos hyvästä kirjoituksesta! Ovaron ja muidenkin asuntorahastojen/kiinteistösijoitusyhtiöiden kiinteistöjen tasearvoissa on varmasti käytetty mielikuvituksellista matematiikkaa. Kiinteistöjen arvot ovat täysin tuulesta temmattuja ja todellisuudessa yksikään kiinteistö ei tule myytyä sen tasearvolla. Tilanne on 100 % varmuudella huonompi kuin antamasi esimerkin perusteella. Jos näin ei olisi, niin minkä takia Investors House ei samalla sekunnilla myynyt kaikkia kiinteistöjä pois ja kaksinkertaistanut sijoittamaansa rahasummaa (muistaakseni investors house maksoi alla 5 €/osake. ja kiinteistöt arvostettu noin 9 €/osake)?
    Investors House on melkein luotettava kiinteistöyritys, koska oikeasti kiinnittää huomiota nimenomaan kassavirran (vuokratuotot) kautta arvottamiseen ja sen nostamiseen, eikä kirjanpitoihmeisiin (keksitään kiinteistölle nyt joku arvo).
    Itse en kyllä sijoittaisi Ovaroon mistään hinnasta. En itsekään ymmärrä miksi Inderes on hyväksynyt tätä luovaa matematiikkaa kiinteistöjen arvossa.

    ReplyDelete
  2. http://asuntojen.hintatiedot.fi/haku/ yhdistä nämä vielä myynti-ilmoituksiin. Ei tarkkoja osoitteita, mutta valistuneita arvauksia voi tehdä

    ReplyDelete